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文｜海豚投研

文｜海豚投研

特斯拉(TSLA.O) 于北京期间 1 月 25 日凌晨好意思股盘后发布了 2023 年第四季报。当干涉的故事落潮，2024 年的特斯拉要面对的仍然是一个骨感的现实：

1. 上海厂满血回生了，毛利率还不才台阶！四季度汽车销售（剔监管积分与汽车租借）毛利率至规复到了 16.6%，再次低于商场预期；

2. 好销量的背后是流血的代价：上海工场闲居运转后，四季度销量 48.5、产量 49.5 万，双双创下历史新高。之前公布的销量也超出了商场的预期，仅仅这个代价照旧降价促销带来的，糟跶了利润追求销量，这也导致销量好，但收入平平，汽车收入是 216 亿，与预期一致。

3. 照旧降价太多，而降本不够：四季度单车经济上因为销量的开释单车固定成本如实又下来了，不外因 Cybertruck 爬坡，单车固定成本降本带来的恶果不算超凡，而其他可变降本基本赶不上降价的降幅，最终单车毛利率提高不足商场预期，单车（剔积分与租借）毛利润没上 17%，不足二季度。

4. 插手高位维稳：三季度研发开销与本钱开支上台阶后，本季度小幅回落，属高位维稳情状，处理和销售开支在销量提高情况下，变化也不大。全体来看，此次用度端阐扬不拖后腿。

5. 诡计利润 21 亿，明显低于商场预期 23 亿：主要问题在毛利率端，除了汽车毛利率不足预期，此次动力和办作事务不管是收入和毛利率阐扬都很是平平，收入增长放缓，同期毛利率出现下行势头。

6. “淳厚” 的预测：关于 2024 年的青黄不接，特斯拉很是老诚，顺利在 2024 年预测中抒发的理由即是 3、Y 红利消费，2024 年是特斯拉慢增长的一年。

海豚君全体不雅点：

事实上，旧年下半年，海豚君通过三篇著作 《FSD 智驾：撑不起特斯拉下一个估值名胜》、《狮王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 吗？》、《特斯拉：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》 系统化梳理特斯拉的时候如故明确阐发了 2024 年特斯拉会濒临的问题。

而此次财报，以及开年以来特斯拉的降价动作、各地补贴的落潮是在按照海豚君上季度点评时的判断走，在这里再重迭一下：

“2023 年的临了一个季度，或然特斯拉能够从 2023 年四季度的诡计底部回升，但越过 2023 年 2024 年，特斯拉可能仍然是一个高插手、低产出的一年。天然，这些高插手长久都对应着特斯拉更长久的竞争力壁垒缔造，特斯拉的长久逻辑不破，但短期商场对特斯拉功绩线性外推的订价想路，约略率要濒临回调压力。”

2024 年造车业务上注定的青黄不接，也意味着 2024 年特斯拉的股价弹性主要靠下一台造车平台，如果超预期提前卖车（商场预期 2025 年底 ）的话，估量能形成一定利好；以及 FSD V12 的落地进展。

这两个主要故事如果缺位的话，2024 年的特斯拉就怕更多是围绕着海豚君估值判断中的中性和偏保守位置犹豫，不存在着实的朝上空间。

以下是财报内容详备分析：

特斯拉：如故吃光 3、Y 周期红利

1.1 电车难卖，特斯拉单价止不住的滑

2023 年四季度特斯拉营收 252 亿好意思元，明显低于彭博上的卖方一致预期 256 亿好意思金。

固然四季度特斯拉最终销量还可以，保住了旧年 180 万的销量场地，但以北好意思为主的贯穿降价导致它单价再次下滑，幅度明显超出了商场预期，最终汽车收入只可说相对平平。

最近这一年多里，汽车业务阐扬昏黑的时候，频频动力和办作事务，收入和毛利率都能有可以的阐扬，来对冲一下汽车业务热烈竞争下的收入和毛利率压力，但这个季度这两个业务也很等闲，落幕是特斯拉的同比营收增速如故滑落到了 5% 以下。

1.2 盈利又拉胯了

每次功绩，比收入更为重磅的信息是汽车毛利率阐扬，但进入 Model 3、Y 汽车的红利末期，特斯拉捏续令东说念主失望（下文详备分析）。

即使四季度特斯拉工场的效力之王上海工场走出关停，且换新的 Model 3 爬坡奏凯（两个月就十足上量），单车毛利不竭失守，导致最终诡计利润只消 21 亿好意思元，比拟旧年同期接近砍半，一样也低于商场预期的 23 亿；诡计利润率也只消 8.2%，再次低于商场预期。

诡计利润阐扬较差的原因这个季度不是诡计用度：虽说特斯拉一直在投新的造车平台、在投 DOJO 算力与机器东说念主等业务，但研发、处理/营销等诡计用度仍相对可控，以至本钱开支比拟三季度也有所敛迹。

背后关节问题都出在毛利率上：收入增长低迷背后单车价钱的下滑如故注定了四季度诡计利润端的压力，动力业务的季节性走低，以及办作事务上利润改善也有暂停。

1.3 单车盈利又、又、又失守了！

算作每个季度最最迫切不雅测场地，本年四季度全体毛利率只消 17.6%，在上海厂满血规复的情况下、汽车销量更高的情况下，集团全体的毛利率比上个季度还差，而商场预期的是 18.1% 是要高于上个季度的。

日本内阁近日再度陷入危机，属于自民党安倍派的多名内阁阁员被曝卷入秘密政治资金丑闻，内阁支持率因此进一步下跌。在分析人士看来，此次危机不仅可能引起自民党内部派系势力调整，也可能危及日本首相岸田文雄的执政地位。

其中汽车业务毛利率 18.9%，明显低于商场预期的 19.7%，而差距的主要原因照旧汽车降价形成的。具体来看：

卷不尽的价钱战，撑不住的单车经济

四季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租借销售）是 4.35 万好意思元，比拟上个季度下落接近一千好意思元，践诺降幅是 2%，比三季度降幅稍低了一些，但仍然不小。

详备来看，四季度里中国区汽车全体都在加价区间内，但主如若好意思国区降价较多，3、Y 产物线的降幅无数是在 3-5% 之间，如果有计划到库存车荒芜折价、保障优惠等等，践诺降幅还更大。

目下看，在好意思国商场，即使牛如特斯拉仍然濒临着比较热烈的竞争，如海豚君之前深度所述：2023 年的好意思国商场，结构性的红利似乎也转向了混动，包括了丰田系的普混节能车上，在产业链仍然半残破的情状下，纯电车竞争压力较大。

单车价钱下落的情况下，需要单车成本以更高的比例下落材干拉升毛利率。而频频来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量开释的限制稀释、产能的充分诳骗；2）技艺降本；3）电板原材料的天然降本；4）政府补贴。

本来本年四季度有销量的回首、上海特斯拉工场满血回首、北好意思有 3、Y 全额的政府补贴、有碳酸锂的天然降本等等，商场原来期待特斯拉四季度即使单车价钱下行，单车毛利率也能明显改善，规复稍低于二季度但强于三季度的水平。落幕是如实有规复，但更迫临三季度的底线水平。

2.1 降价促销量，单车经济撑不住

海豚君再皆集公司摊销折旧来粗估单车摊销折旧成本和单车可变成本，神秘顾客平台可以很明晰地看到一册这么的单车经济账：

1）单车摊折成本限制效应规复：销量上升、上海厂回首，单车摊折成本如实下行了 300 好意思元，单车折旧成本是 2500 好意思元，省略是二季度的水平。

2) 单车可变成本下行不足：此次单车毛利率不足预期，主如若单车可变成本的下行幅度莫得袒护住单价的下行，单车可变成本下行不足 900 元，莫得袒护住单车下行的一千元单价，导致销量限制效应开释的利润无法充分阐扬。

3）汽车毛利率再下台阶：最终单车毛利 7200，汽车销售（剔租借与积分）毛利率 16.6%，仍然在 15-17% 之间犹豫，并莫得规复到 17% 以上。这么下来，特斯拉裸卖车业务的毛利率画风如故长成了这么：

2.2 收入靠销量免强撑住：四季度全体实现汽车销售及偏激积分收入共计 216 亿好意思元，同比只增了 1%，基本与商场预期相符，主如若因为单价阐扬较差。其中，在特斯拉放风后头要在好意思国用租借模式卖车之后，汽车租借业务收入 5 亿好意思元，比拟三季度基本并没增长。

而监管积分本季度计入 4.3 亿，体量平平，而这项收入在长久预期当中，由于扫数汽车行业都会转向绿能驱动，远期很难孝敬本体收入和利润。

2.3 致命问题：2024 年汽车毛利率能止跌、能卖若干量车？

比拟四季度免强回升但不足预期的汽车毛利率，在 2024 年运行之际，愈加关节的问题是：2024 年汽车销量还能增长若干？汽车毛利率守得住吗？

第一个问题，海豚君其实早已在之前的深度教唆过：2024 年约略率是特斯拉的青黄不接期，主心骨 3、Y 红利开释殆尽，而新的场地放在年销 500 万的新车要到 2025 年材干有着落。

从目下公司裸露的信息来看，2024 年特斯拉会从产量第一、价钱第二（产若干卖若干）走向价钱和产量之间的均衡，会运行安宁管控毛利率场地。

也因为此，2024 年上海厂不会彭胀，基本上不会在孝敬增量的销量；好意思国加州老厂产量也相对比较妥当，边缘的增量主如若德州和德国的两个新厂。但这两个新厂单周产能拉到五六千辆之后有计划到加多排班的劳工成本也不再提高；而德州工场坐褥的 Cybertruck 目下能孝敬的边缘产量也即是 12.5 万辆高下。

那这么扫数 2024 年汽车销量约略也即是多增 30 万辆高下，对应同比 15% 多一些。海豚君驻防到目下商场上的好多预期是 30 万基本是底线，40 万是均值，对应 2024 年销量边界是 210-220 万辆之间。但即使这么，2024 年详情无疑不是特斯拉年复合增长 50% 的收尾年。

目下更主要的问题是 2024 年的单车毛利率，是否能守住的问题。目下至少从一季度的情况来看，压力较大：

1）中国区开年，特斯拉如故运行降价，降幅基本在 2-6% 之间；

2）好意思国区开年从 2024 年 1 月 1 日运行，Model 3 因为用了中国的磷酸铁锂电板， IRA 补贴一说念取消；Model Y 的 IRA 补贴也有可能从 7500 降至 3750 好意思元；

3）欧洲地区，德国的 6750 欧元针对电车的补贴 2023 年底提前收尾；法国地区，Model 3 因为中国出口，5000 欧元补贴于 2023 年 12 月 15 日收尾，Model Y 仍享有补贴。

4）上海厂满产之后，特斯拉库存似乎又运行堆积：用特斯拉的产销差的累计值来作念不雅察（因特斯拉直营，产销差是特斯拉了的库存 + 已发货但仍未送到用户手中的在途车），含在途车的库存堆积到四季度末已有 11 万辆，占到了四季度产量的 20%+。

因为产量的堆集，海豚君驻防到中国区买家的提车期间如故回落到了 2-6 周的准现车恭候期间。

5）另外一个要驻防的风险：好意思国汽车工东说念主歇工推动三大车厂涨薪奏凯，需要心理好意思国以至欧洲的特斯拉工场是否有工会化的趋势，如果出现这种情况，就怕特斯拉工场的用工成本也会上升。

海豚君驻防到目下商场对特斯拉2024 年汽车毛利率预期（含积分）基本看皆 2023 年的二季度在 19% 以上，在环球新能车补贴安宁退出、特斯拉很难加价，Cybertruck 连累毛利率的情况下，海豚君以为刻下商场关于 2024 年的毛利率预期也有下调的风险。

这两个关节问题需要要点心理公司在电话会中给出的任何可能信息与辅导。海豚君会在长桥 APP 中发布纪要，敬请心理。

2.4 如果说 2024 年的特斯拉汽车销量和毛利率预测都不太乐不雅，那么 2024 年特斯拉还能心理什么？

1）代表下一个成长周期的新一台平台鼓动流程：目下商场预期是 2025 年底运行造车，近期传出音讯：这个代号为 Redwood 的项目 2025 年中期运行坐褥；此前马斯克炫夸过说这款车会先在德州坐褥，然后是墨西哥，可能之后才是上海。

2）自动驾驶进展：

在 2023 年特斯拉的高涨当中，造车基本面其实是捏续变差，而不是变好的。它的高涨主要开始于它的故事性：自动驾驶、AI 机器东说念主设想力、充电桩带来的办作事务设想力空间、动力业务高增等等。

2022 年底，FSD 上一次大迭代带来积攒里程出现了一次非线性的上扬之后，再次进入线性累计上行阶段。其中要点心理 FSD 最新版块 V12 批量的落地速率，以及用户浸透率情况。

但全体上，可以很明晰地看到，在汽车业务青黄不接期，其他业务上，相干于 2023 年模式百出的故事性估值，2024 年会愈加垂青落地，估值的空间并不太大。

另外特斯拉AI 端的故事上，之前马斯克在推特上提到过控股权的问题，大致理由是如果莫得为止权的话，他不一定会把 AI 业务放在特斯拉体内，也要心理马斯克质疑费心可能对特斯拉股东带来的股权稀释风险。

开销端：上台阶后妥当下来

关于 DOJO、AI 机器东说念主等的插手，特斯拉之前如故上调过本钱开支。从四季度的情况来看，三季度本钱开支、研发用度都在高位上妥当下来，莫得进一步爬升。

其中，研发开支 11 亿好意思金，比上季度小幅下行，而销售和行政用度跟着汽车销量的上行微幅提高，本季度诡计用度阐扬算短长常妥当。以至 23 亿的本钱开支这个季度也有回落。

最终特斯拉诡计利润 21 亿好意思金，诡计利润率 8.2%，均低于商场预期。这个季度净利润 80 亿高下的净利润与诡计利润存在宽广偏差，主如若因为有-57 亿的税收计提（递延金钱导致的非现款性税收计法问题），无需心理，中枢利润其实即是 20 亿好意思金高下。

动力放缓，处事设想力不竭

4.1 动力放缓：特斯拉储能和光伏业务包括向 to C 的住宅和 to B 袖珍买卖及大型买卖和公用作事级客户出售光伏系统和储能系统。

本年四季度实现营收 14 亿好意思元，增速如故快速回落到 10%，明显低于商场预期的 17.7 亿。之前储能装机因季节性身分有所放缓，同比已回落到 30%，环比初度停滞；而光伏安设因利率较高压制需求，环比下行，同比不至砍半，

但毛利率上动力业务在光伏连累、储能装机季节性放缓的情况下也回落到了 22%，但动力业务目下毛利率照旧超国内同业，以及特斯拉自身的汽车业务。

但就这块业务的买卖自身来看，属于远期有故事、短期可落地，但长久业务壁垒不高。这个业务主要在于成长性上，到四季度似乎成长性照旧出了问题。

4.2. 四季度特斯拉实现办作事务营收 22 亿好意思元，同比不竭回落到 27%。充电桩、保障等车后处事设想力业务，刻下功绩都在这里体现。仅仅目下来看这块业务的收入第一大孝敬照旧靠卖汽车零部件与二手车。其中二手车因为新能车竞争压力变大，同期当今环球汽车的产能供给都在规复，二手车的空间如故变小。

况且也因为二手车安宁转弱，这块业务的毛利率又往下掉了，这个季度从以往 6-8% 的水平掉到了 3%。